金融和实体的PK中，谁都无法独善其身。不要简单的认为经济可以继续“扛”着，可以在“稳增长”的同时“去杠杆”，只不过是因为金融市场的预期调整比较快而已，最终实体经济一定会对“去杠杆”做出剧烈的反应。我们相信，在这一场PK中，债券市场大概率是“被误伤”了。
债券市场继续下跌，全周几乎都是阴线。政策面的消息开始蔓延，从银行到券商，“去杠杆”的预期仍然未消退，投资者在继续通过国债期货来“对冲”未来的流动性压力，期货和现货联动导致债券市场仍然呈现弱势。上周四国债期货十年主力合约的单日跌幅超过0.5元，为4月份以来单日最大跌幅，这意味着市场的悲观情绪达到一个高点。
当前市场面临的最大利空就是“监管政策”，机构投资者已经到了“风声鹤唳”的程度了，一方面监管冲击确实“很直接”(直接影响到机构的业务开展)，很显然“长期的饭碗”比“短期的利润”要重要得多，机构短期的资产配置行为也是非常合理的;另一方面，市场价格既“永远是对的”，也“永远不是对的”。基于短期利空因素，投资者用惯了“放大镜”，而忘记了“望远镜”，“忽略”或者“误判”市场的中期趋势，使得市场的价格会大幅偏离“真实”水平。
我们认为，市场忽略了两个重要的因素，第一是监管政策并非是静态的，第二是金融和实体的关系并非是静态的。前者意味着监管尽管有“矫枉过正”风险，但是也不要忽视监管政策的“弹性”，毕竟我们有过2015年股灾的教训。而后者则意味着实体经济很可能不如市场在一个季度之前所预期的那么“强韧”，“流动性”吹出来的“增长”，如果金融出现剧烈去杠杆，短期经济增长的“泡沫”很可能会同时被刺破，再通胀预期变成再通缩预期恐怕只是在“一线之间”。
国内基本面和政策：预期恶化只是开始，实际数据才是重点
经济增长的预期已经开始恶化了，该轮到实际数据了。之所以监管政策、货币政策甚至一部分投资者仍然保持乐观预期，因为我们当前看到的数据仍然只是“预期层面”居多，股票和商品价格的大幅下跌，也可以被解读为资产价格层面所体现的对经济增长的预期。4月份PMI数据已经呈现出经济增长的“明显疲软”，需求大幅下降，企业被动补库存，未来一个季度的经济增长环比将面临“挑战”。不过，我们认为，预期的“恶化”只是刚开始，未来一个季度内实际数据的变化才是重点。
在数据公布之前，我们对未来一个季度的数据有以下的推测：
1)工业增长会保持在相对的高位。除非商品价格继续暴跌，否则工业企业仍然会保持相对较快的生产，这将导致库存仍然在回升，而基于生产法测算的GDP的数据看起来“不弱”(环比会边际小幅回落，但是相比其他指标来说应该可以接受);
2)需求端的投资将大幅回落。二季度金融机构的“去杠杆”行为事实上已经发生，固定资产投资将面临融资层面的挤出(资金来源增速继续保持为负)，叠加房地产投资可能“转冷”，二季度固定资产投资存在超预期回落的可能性;
3)货币信贷以及融资数据“跳水”。外生和内生冲击导致的“广义信用”在收缩，金融机构创造货币的能力大幅下降，二季度货币信贷以及融资数据很可能会“跳水”，相比一季度，单月新增信贷可能“腰斩”，货币增速也可能往个位数靠拢。
历史经验表明，忽视了资本市场所发出的“调整”信号，往往会被过去的“好数据”所误导，惯性前推未来的数据，我们认为，预期已经开始恶化了，实际数据在边际上的调整则刚刚开始，这会强化之前的预期，导致资产价格出现更为剧烈的波动。
金融和实体的PK中，谁都无法独善其身
正如我们在上周报告中所强调的，微观上来看，市场已经出现了“过度悲观”的迹象。主要包括，(1)曲线出极端倒挂的情况，历史数据表明，这意味着市场即使不是马上见底，也是即将见底的信号;(2)债券市场完全跟随政策消息面影响波动，并没有考虑到政策的动态和实际冲击，机构越来越倾向于用“放大镜”看市场，而不是用“望远镜”来看市场;(3)投资者对利空过度敏感，对利多不敏感，4月份以来的利多因素并未使得债券市场出现明显上涨，反而是出现了调整。市场基于“结果”来倒推利多因素对债券的影响，甚至会认为利多因素并不一定是“利多”反而是利空。
而宏观上来看，金融和实体的这一轮PK中，谁都无法独善其身。2009年以来，经济增长所需要的“宏观杠杆”在不断提升，最近三年有加速迹象。如果金融机构整体出现“缩表”的风险，那么实体经济能“撑得住”么?简单的来推测，如果房地产和金融无法保持2014-15年的增长，未来1～2年对经济增长是负贡献，将足以使得GDP增速跌至6%附近，这还不考虑金融去杠杆带来的整体需求的下降和企业预期的恶化带来的负面效应。
更何况，正如我们所指出的，这一轮经济增长的改善事实上是价格上涨和供给政策带来的“幻觉”，流动性推动的“工业品价格泡沫”已经有破裂迹象，缺乏名义需求支撑的工业生产，未来下降的速度很可能比我们想象得更快。
金融去杠杆带来的“利率上升”和“融资断流”，正在从前者转向后者，后者的影响会更大。一个直接的迹象就是信用债的“供需缺口”有恶化迹象，既表现在“价格”(信用利差大幅扩大)，也表现在“量”上(信用债取消发行)。我们不能认为，信用的“收缩”只是发生在债券市场上，事实上是信用债的发行人是资质最好的一个融资群体，其实际信用等级要远高于其他融资方式的发行人(债券发行人的违约率要远低于其他融资方式)，如果信用债市场已经出现了明显“断流”，那意味着其他融资方式将更为严重的“缺血”。信用收缩开始从价格演变成量，显然，对实体经济的负面影响会更大。
实体经济一旦出现明显调整，风险资产的分子分母会出现“双杀”，业绩的下降和风险溢价的提升，会使得风险资产面临更大的调整风险。
金融和实体的PK中，谁都无法独善其身。不要简单的认为经济可以继续“扛”着，可以在“稳增长”的同时“去杠杆”，只不过是因为金融市场的预期调整比较快而已，最终实体经济一定会对“去杠杆”做出剧烈的反应。我们相信，在这一场PK中，债券市场大概率是“被误伤”了。
